La némesis del mercado de capitales argentino

El mercado de capitales de Argentina es pequeño, a pesar de los innumerables intentos en las últimas tres décadas para fortalecerlo.

La administración actual es la última en intentar ajustes como parte de un plan más amplio para que el motor económico del país funcione tenga una mayor cilindrada.

Entre los principales emisores del mercado se encuentran empresas de hidrocarburos, entre ellas la estatal YPF.

Otras incluyen al operador de gasoductos TGN, que después de 20 años colocó recientemente 1.500 millones de pesos (US$20,5mn) en bonos a 18 meses. La colocación atrajo más del doble de esa cifra en demanda de inversionistas.

¿Pero cuál es el obstáculo al desarrollo general del mercado? Para discutir este y otros temas, BNamericas conversó con Marcelo Bastante, socio de servicios financieros de la filial argentina de la firma de servicios profesionales Deloitte.

BNamericas: Argentina tiene una gran economía, pero su mercado de capitales es relativamente pequeño. ¿Cuáles son las explicaciones más recurrentes por esta situación?

Bastante: Los principales factores que dificultan el desarrollo del mercado de capitales tienen que ver con la estabilidad de la moneda doméstica —el peso— y la evolución macroeconómica del país. Estos factores son estructurales, es un fenómeno que prevalece desde hace décadas.

En los períodos de estabilidad cambiaria e inflacionaria el mercado de capitales tiende progresivamente a crecer; sin embargo, los recurrentes episodios de crisis motivan a que los inversores se retraigan y a los emisores se les hace difícil poder colocar valores negociables en condiciones macroeconómicas adversas.

Si bien en los últimos 30 años hubo muchos cambios en el marco regulatorio, el crecimiento o contracción del mercado de capitales está mucho más asociado a la evolución de las variables macro que al marco regulatorio en sí. Esto se puede apreciar claramente si uno mira la evolución de las variables macro clave —PIB, inflación, tasas de interés, tipo de cambio— y su correlación con la cantidad de emisiones que hay en el mercado.

Si uno compara los informes de financiamiento del mercado de capitales que publica mensualmente la Comisión Nacional de Valores [CNV] con cantidad de emisiones por tipo de instrumento, y los compara con la evolución del tipo de cambio, tasas de inflación, etc. se puede apreciar la alta correlación entre ambos fenómenos.

BNamericas: El gobierno del expresidente Mauricio Macri introdujo una reforma al mercado de capitales. ¿Han dado frutos esos esfuerzos?

Bastante: En línea con lo comentado antes, durante 2017 y la primera mitad del 2018 se observó un crecimiento en el mercado, pero más asociado a la estabilidad de las variables macro que al marco normativo en sí.

Las reformas tendieron a crear condiciones para el financiamiento a largo plazo mediante instrumentos ajustables bajo la cláusula UVA (índice ajustable en función de la evolución de la inflación minorista). Estos instrumentos son viables desde la perspectiva del emisor en la medida que la inflación se mantenga dentro de parámetros previsibles. Al acelerarse la inflación, por más que el instrumento tenga un marco normativo apropiado, la cantidad de emisiones decrece. pues la deuda se encarece.

Lo mismo aconteció con las emisiones de instrumentos dollar-linked, que tuvieron lugar a partir de 2012 y que aún hoy se mantienen vigentes. El marco normativo vigente permite la emisión de valores negociables que evolucionan según el tipo de cambio dólar, pero son pagaderos en pesos.

El instrumento funciona en los períodos de estabilidad o previsibilidad cambiaria. En procesos devaluatorios la utilización de este instrumento se reduce significativamente, pues le resulta muy costoso al emisor.

BNamericas: ¿Cuál es la agenda estratégica de la CNV o la administración del presidente Alberto Fernández con respecto a los mercados de capitales?

Bastante: En líneas generales, todas las administraciones en los últimos 30 años se han puesto como objetivo hacer crecer el mercado de capitales interno, propendiendo al ahorro en pesos y fomentando el largo plazo. La actual administración de la CNV no es la excepción, y lo ha trasmitido el mes pasado dando a conocer su agenda estratégica a los organismos multilaterales.

En concreto, la CNV afirma  que está trabajando en un plan para fomentar nuevos instrumentos que, a la vez de fomentar la consolidación de un mercado interno robusto, pueda traccionar recursos hacia sectores de la economía en el que tradicionalmente no intervienen. Entre los principales medidas que se lanzaron en el 2020 podemos encontrar el proyecto que promueve el desarrollo inmobiliario desde la inversión colectiva, los fondos solidarios con impacto social, y el fomento al capital de riesgo.

De la agenda estratégica se desprende que la CNV está trabajando en proyectos vinculados con energía, economías regionales y exportaciones no tradicionales e infraestructura, que buscan conectar el Mercado de Capitales con sectores definidos estratégicamente en función del programa del Gobierno Nacional.

BNamericas: Entre enero y junio, el financiamiento de los mercados de capitales fue de 272.000mn de pesos, 102% más que en igual período del año pasado. Las obligaciones negociables experimentaron un crecimiento de 188% y los cheques de pago diferido, de 94%. ¿Qué podría explicar este aumento y cuáles son las perspectivas para el resto del año?

Bastante: Lo que ha pasado es que el año 2019 ha sido un año inusualmente bajo en volúmenes de emisiones para todos los instrumentos, con lo cual la comparativa hace que los porcentajes de incremento sean significativos en todos los casos.

En cuanto a las obligaciones negociables, uno de los principales emisores del mercado es YPF, que concentra el 12% del total de las emisiones tanto en el 2019 como en el 2020.  Por otra parte, en los últimos meses las empresas han aprovechado la baja progresiva de tasas que está impulsando el gobierno a través de diferentes instrumentos.

Un tema no menor y que vale la pena comentar es que, al ser el mercado pequeño en cantidad de emisiones, si una compañía hace una emisión por un monto significativo en un mes determinado, puede generar una oscilación significativa en las estadísticas.

Según surge del último informe mensual de financiamiento en el mercado de capitales, el total de emisiones de obligaciones negociables durante los primeros 6 meses del 2020 asciende en total a 91, número que supera en un 44% a las 63 emitidas durante igual período del año anterior. Esto implica un promedio de 15 emisiones por mes, un número relativamente bajo en comparación con otros mercados latinoamericanos. El único instrumento que muestra un crecimiento sostenido en los últimos años es el cheque de pago diferido.

BNamericas: ¿Qué importancia tiene el mercado de capitales para el desarrollo del sector financiero argentino y la economía en general? ¿Hay algún país de América Latina que pueda servir de modelo a emular?

Bastante: No hay dudas de que el mercado de capitales es clave para el desarrollo de la economía argentina y el sector financiero. La existencia de un mercado interno, con inversores institucionales fuertes que estén dispuestos a financiar a empresas, pymes y todo tipo de agentes económicos, permitiría aumentar la inversión con el objeto de propender al desarrollo económico.

Hay otros países en la región que tienen mercados de capitales fuertes y podrían servir como ejemplo —Brasil, Chile, México. Sin embargo, las diferencias en los contextos macroeconómicos de los países hacen que muchas medidas que resultaron exitosas en unos tal vez no lo sean en otros.

El hecho que una medida haya sido exitosa en un mercado emergente no garantiza que pueda replicarse con éxito en Argentina, básicamente porque la macroeconomía es diferente.

Sin ir más lejos, los créditos o valores negociables indexados son productos ampliamente difundidos en Chile y México; sin embargo, las experiencias en Argentina no han sido exitosas. Y no solo los créditos UVA, sino más atrás en el tiempo la Circular 1050 del [Banco Central] BCRA a inicios de la década de los ochenta.